近期有關(guān)加息的政策及傳言頗多，儼然成為已“做驚弓之鳥狀”的市場(chǎng)“另一只靴子”。

　　我們?cè)鴮⒄^(guò)度刺激的外部效應(yīng)稱為“惡之花”，資本市場(chǎng)已從側(cè)面驗(yàn)證了惡花之毒。經(jīng)過(guò)交流，很多人認(rèn)為財(cái)政壓力并不是“惡花”之魁，那么花魁是什么？

　　對(duì)加息的擔(dān)憂似乎表明通貨膨脹就是“惡花”之更。其實(shí)不然，通貨膨脹是“風(fēng)險(xiǎn)”，風(fēng)險(xiǎn)是有邊界的，我們可以回避。目前對(duì)市場(chǎng)打擊的是“不確定”，“不確定”有什么表現(xiàn)呢？日前的存款準(zhǔn)金率上調(diào)在一定程度上減弱了加息的可能性，但這能夠消除上述的“不確定”嗎？

　　花開花謝是一個(gè)自然的過(guò)程，陡然的風(fēng)霜雨雪除外。在我們的邏輯中，并沒有認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)到了“昨夜西風(fēng)凋碧樹”的地步，但是，“西風(fēng)緊”是事實(shí)，繁華盡落也是事實(shí)，但花落誰(shuí)家則無(wú)人知曉。

　　無(wú)論是加息，還是提高存款準(zhǔn)金率都是“西風(fēng)緊”。市場(chǎng)認(rèn)為既然提高了存款準(zhǔn)金率，那么加息的概率就大大降低了。基于此，市場(chǎng)有兩種截然相反的判斷：不加息，分散釜意味著通脹的風(fēng)險(xiǎn)不大，因而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，利好市場(chǎng)；不加息，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有復(fù)蘇，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更大，分散釜利空市場(chǎng)。

　　我們認(rèn)為，只是通過(guò)加息或升值的判斷來(lái)指導(dǎo)投資顯然已經(jīng)不合時(shí)宜了。依據(jù)是我們宏觀策略化的思路：

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入過(guò)渡期，流動(dòng)性對(duì)估值的推動(dòng)已經(jīng)讓位于真實(shí)業(yè)績(jī)的推動(dòng)。關(guān)注加息是關(guān)注流動(dòng)性，當(dāng)流動(dòng)性泛濫以至于影響到經(jīng)濟(jì)安全的時(shí)候，系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)已經(jīng)不存在了。分散釜

　　在過(guò)渡期，是我們拋棄短期思維，重新探尋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中期問(wèn)題的時(shí)刻。拘泥于加息不加息的判斷顯然只是短期的思維，已跟不上投資的節(jié)奏。

　　當(dāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為投資者普遍關(guān)注的下一個(gè)標(biāo)的時(shí)，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)就成為為重要的內(nèi)容。這便意味著要想獲得超額收益，要明確把握結(jié)構(gòu)調(diào)整的先后順序與可能的高度。如果時(shí)空節(jié)奏混亂，那將會(huì)一事無(wú)成。

　　我們之所以認(rèn)為聚精會(huì)神談加息意義不大，根本的邏輯在于，我們認(rèn)為目前影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不在于通脹，而在于資產(chǎn)泡沫。當(dāng)政府不希望泡沫馬上破滅時(shí)，短期內(nèi)加息是起不了多大作用的。

　　目前，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行影響的因素就是錢太多。因?yàn)橄到y(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)并沒有產(chǎn)生，所以我們判斷資金外流的可能性并不大。理由如下：

　　去吸引力后國(guó)際資金全面撤出中國(guó)。然而3、4月份中國(guó)的貿(mào)易逆差和低順差是暫時(shí)性的，并不預(yù)示著這種風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)臨。

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)的充分條件：一是美國(guó)的加息；二是人民幣貶值；三是中國(guó)惡性通脹；四是中國(guó)財(cái)政危機(jī)。

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)的必要條件：只要中國(guó)的資本流動(dòng)是管制的，短期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將不會(huì)存在。

　　那么過(guò)多的流動(dòng)性就只能在中國(guó)內(nèi)部游弋。它的出路無(wú)非是：更先推高CPI；其次推高房?jī)r(jià)；更三推高資源品價(jià)格；更四推高黃金價(jià)格；更五推高古玩、郵票等收藏品價(jià)格；更六徘徊于股市與債市間。

　　我們做出此種判斷的一個(gè)前提是，在產(chǎn)能過(guò)剩與利潤(rùn)率偏低的背景下，過(guò)剩的資金是不會(huì)進(jìn)入實(shí)業(yè)的。而當(dāng)流動(dòng)性在虛擬的市場(chǎng)之間游弋而不能長(zhǎng)期停留時(shí)，央行收緊貨幣的行為也只是控制了流量。我們現(xiàn)在的問(wèn)題是存量產(chǎn)生了問(wèn)題，而不是流量的問(wèn)題。

　　雖如上文所言，流量的控制對(duì)于泡沫的產(chǎn)生不會(huì)產(chǎn)生特別重要的作用，但它畢竟可以減緩泡沫擴(kuò)大的程度。現(xiàn)在大家集中討論的是通過(guò)價(jià)格控制還是通過(guò)數(shù)量控制來(lái)管制貨幣的流量。我們的觀點(diǎn)是釜底抽薪強(qiáng)于揚(yáng)湯止沸。前者指的是數(shù)量控制，后者是價(jià)格控制。主要原因是資金配置是結(jié)構(gòu)性的，而加息是總量性的。

　　在我們的邏輯中，利率的信號(hào)作用大于實(shí)質(zhì)作用。在中國(guó)資金的配置是結(jié)構(gòu)性的，它并不是按照市場(chǎng)的原則來(lái)配置的。在利率管制的背景下，并非是價(jià)高者得到資金，行政的配置使得獲得資金者對(duì)資金的價(jià)格并不關(guān)心。因而，價(jià)格控制了無(wú)意義。

　　同時(shí)，資金價(jià)格的控制是總量性的。加息非旦不會(huì)起到調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性的作用，反而會(huì)加劇結(jié)構(gòu)的扭曲。中小企業(yè)等沒有享受到政府刺激紅利的市場(chǎng)主體，在加息的作用下，反而會(huì)受到進(jìn)一步的傷害。

　　但是在全球定量寬松政策逐步退出的大背景下，中國(guó)加息也是早晚的事情。從中長(zhǎng)期來(lái)看，加息是刺破資產(chǎn)泡沫的重要利器。

　　貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系在股市繁榮時(shí)曾多次爭(zhēng)論，但都不曾進(jìn)入央行貨幣政策的目標(biāo)框架。對(duì)于目前進(jìn)行中的房地產(chǎn)調(diào)控，加息除非是中央政府要求對(duì)調(diào)控進(jìn)行深化，否則不會(huì)是央行的主要考慮。短期內(nèi)中央政府更可能采取差別化政策對(duì)房地產(chǎn)的利率進(jìn)行調(diào)節(jié)，以達(dá)到區(qū)別對(duì)待、有保有壓的目的，同時(shí)避免房市調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生過(guò)大的負(fù)面影響。只有從中長(zhǎng)期來(lái)看，加息是周期性的趨勢(shì)要求和刺破泡沫的大殺器。
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